分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月苏州市相城区邮编是多少末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图苏州市相城区邮编是多少(tú)。我们预(yù)计央行后续(xù)将继(jì)续强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域(yù)的(de)信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 苏州市相城区邮编是多少