王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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